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核心观点：

公司发布2023 年中报。公司2023H1 实现营收6.28 亿元，同比下降14.06%，实现归母净利4496 万元，同比下降31.13%。其中23Q2 实现营收3.45 亿元，同比下降8.99%，Q2 营收降幅较Q1 显著收窄；23Q2 实现归母净利4722 万元，同比增长0.52%，环比扭亏为盈；23Q2 扣非归母净利4796 万元，同比增长40.13%，环比扭亏为盈。

23Q2 盈利能力显著修复。23Q2 公司毛利率18.58%，同比提升5.4pct，环比大幅提升11.6pct，毛利率改善明显系公司主要原材料绒毛浆、卫生纸、聚丙烯价格回落，成本压力大幅缓解。23Q2 财务费用率-7.4%，同比减少2.5pct，环比缩减9.4pct，系人民币贬值带来汇兑收益。23Q2公司净利率13.7%，同比+1.3pct，环比+14.5pct，盈利能力修复明显。

23H1 前五大客户收入占比同比有所下滑。分产品来看，23H1 宠物垫/宠物尿裤营收5.46/0.41 亿元，同比-15.4%/-19.8%，23H1 宠物卫生用品业务毛利率14.11%，同比回升1.9pct。23H1 无纺布业务营收0.28亿元，同比增长47.9%。分区域来看，23H1 外销收入5.87 亿元，同比下滑16.4%，23H1 公司前五大客户收入占比45.76%，同比下滑3.41pct。23H1 内销收入0.42 亿元，同比增长41.0%。

盈利预测与投资建议。公司23Q2 订单有所回暖带来营收降幅显著收窄，成本端改善毛利率显著回升，叠加汇兑收益助力业绩实现扭亏。未来海外需求预计保持韧性，卫生护理用品渗透率有望提升，公司订单有望回暖，同时公司积极拓展新客户贡献增量，产能扩张带来长期成长空间。预计公司23-25 年归母净利润分别为1.3/1.5/1.8 亿元，对应PE为21/18/15 倍。公司为宠物卫生用品出口龙头企业，长期受益宠物赛道稳健成长，维持公司合理价值16.28 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。海外需求下降、原材料价格波动、竞争加剧、汇率波动等。