1.1、包装印刷起家，逐步构建隔膜版图
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公司早期从事包装印刷品业务，2016年9月在深交所挂牌上市，2018年通过并购上海 恩捷进军湿法隔膜业务，随后开始其隔膜版图的构建。2020年公司收购苏州捷力、重 庆纽米，2021年与Polypore成立合资公司进军干法领域，并与宁德时代共同投资干法 隔离膜及湿法隔离膜项目，形成了以湿法隔膜为核心，干法湿法共同发展的业务布局。 同时，公司具有杰出的战略布局能力，2022年恩捷规划建设美国基地，布局海外市场。
公司股权结构清晰，重视股权激励机制。最大股东李晓明控股14.14%，实际控制人为李晓明家族。除李晓明外家族成员李晓华控股7.50%，SherryLee控股7.99%，JerryYangLi控股1.65%，通过直接和间接方式共控股45.35%。其中控股的玉溪合力投资有限公司和上海恒邹企业管理事务所也是李晓明家族基本控股，股权结构清晰集中，有利于公司长远稳定发展。
1.2、以锂电隔膜为核心，多产品线并进发展
公司以锂电池隔离膜产品为发展核心，并积极开拓锂电池隔膜及BOPP薄膜、烟标、 无菌包装和特种纸产品等领域。锂电池湿法隔膜和传统业务产品BOPP膜为公司主要 收入来源，营收结构中膜类产品约占90%，其他产品（无菌包装，特种纸，烟标）约 占10%。2020-2022年公司湿法隔膜的占比逐渐提升，湿法隔膜比重从68%提升至85%， 成为公司最主要的营收来源。隔膜业务带动公司盈利能力提升。2018年公司并表上海恩捷后，将锂电池薄膜与 BOPP薄膜合并为隔膜业务，隔膜业务高毛利带动公司综合毛利率和净利率大幅上升， 综合毛利率从27%左右拉升到超过47%，净利率从13%左右拉升到超过33%。
1.3、业绩高速增长，盈利持续向好
业绩高速增长，盈利持续向好。2018年以前，公司传统业务、总营业收入、归母净利 润、利润率均处于稳定增长，2018年上海恩捷并表之后，公司正式进入锂电池隔膜市 场，迎来了营业收入和利润的快速增长时期。2018年营业收入达到24.57亿元，归母扣 非净利润高达5.18亿元，2018-2022年连续5年综合毛利率、净利率分别保持在42%以 上、27%以上的较高水平，经营成果优秀。2022年，业绩继续爆发增长，收入和利润 均再次处于快速增长状态。其中2022年营业收入125.91亿元，同比增长57.7%，2022 年归母净利润达到了40.00亿元，同比增长为47.2%。未来业绩有望持续高速增长。
研发费用投入逐年增长。2018-2022年研发费用分别为0.97/1.55/1.78/4.09/7.24亿元，研 发投入显著增加，2022年研发费用率在期间费用率中占比最高，达5.8%。公司锂电池 隔膜研发团队在生产效率提升、公司锂电池隔膜产品品质提升以及新产品开发方面已取得了一系列成果,目前现行有效的专利共有343项,其中包含18项国外授权专利,另 有281项专利正在申请中,其中含国际专利申请95项。公司首创的在线涂布技术进一步 提升了涂布膜产品的质量和生产效率。同时,公司锂电池隔膜研发团队不仅可为下游 客户定制开发多种新产品,还与下游客户联合开发产品,以满足客户多样化需求。
2.1、行业特点：高壁垒、高利润、高集中度
隔膜壁垒高，进入难度大： 技术壁垒：隔膜生产线较为复杂，技术壁垒包括原材料配方设计、微孔制备工艺、配 套设备、生产过程精密控制等，且湿法隔膜生产工艺复杂，直接影响产品损耗和良率， 新进入的企业难以在短期内全面掌握行业所涉及的工艺和技术。 设备壁垒：隔膜行业作为重资产属性行业，生产设备至关重要，目前国内企业主要依 赖日本制钢所、德国布鲁克纳、日本东芝、法国ESSOP等进口设备供应商。隔膜公司 在收到设备后会进行调试改良并配备检测设备，以提高后续生产效率和产品质量。一 条合格生产线的投产需要一定时间的调试改良和检测，对新进入者构成较高的技术 和时间壁垒。
客户壁垒：锂离子电池隔膜性能的优劣决定着锂离子电池的容量、循环性能、充放电 电流密度等关键特性，隔膜需具有合适的厚度、离子透过率、孔径和孔隙率及足够的 化学稳定性、热稳定性和力学稳定性及安全性等性能。电池厂商认证隔膜的性能和安 全性周期长，因此一旦形成供货关系容易形成客户粘性。 资金壁垒：重资产属性明显，投资门槛高。隔膜行业重资产属性明显，设备投资大。 隔膜在四大材料中固定资产占比最高。分别选取了锂电四大材料的五家公司：恩捷股 份、星源材质、德方纳米、璞泰来和天赐材料。恩捷股份和星源材质的固定资产及在 建工程占比明显高于其他电池材料公司，重资产属性强。
根据钜大LARGE估算，单GWh隔膜固定资产投资约9500万。单GWh电解液固定资产 投资约170-900万，单GWh负极固定资产投资约2000万。单GWh正极固定资产投资为 9500-12000万。隔膜行业投资门槛高于负极和电解液行业，略低于正极行业。
隔膜毛利率高，内部存在分化： 隔膜毛利率全面领先锂电池材料其他环节。隔膜行业恩捷股份、星源材质销售毛利率 均领先于其他主要环节，2021年恩捷股份膜类业务毛利率超过50%，2022年Q3季度与 2021年基本持平。璞泰来、天赐材料销售毛利率在20%-40%之间，德方纳米销售毛利 整体在10-30%之间。由于良率和工艺管理参差不齐，隔膜行业内部的利润存在分化， 恩捷股份毛利率整体高于星源材质。
市场集中度高： 中国企业出货量占全球高达80%：EVTank在白皮书中表示，2022年全球锂离子电池 隔膜出货量已经突破160亿平米，中国隔膜企业出货量的全球占比在2022年已经突破 80%。2022年，中国锂离子电池隔膜出货量同比增长65.3%，达到133.2亿平米，其中 湿法隔膜出货量突破100亿平米，达到104.8亿平米，干法隔膜出货量达到28.4亿平米。 国内市场集中度上升：从竞争格局来看，2022年中国锂电隔膜TOP3占比64%，TOP6 企业市场占比为85%，原因有（1）TOP6企业资金雄厚，通过并购中小企业产线提升 市场占比；（2）TOP6企业新增产能超40亿平，下游需求旺盛，带动市场出货量上升。 从中国的主要隔膜企业来看，恩捷股份一家独大。2021/2022年恩捷股份市场份额约 为38.60%/40%，排名第一。
2.2、技术路径：湿法涂覆是目前主流
锂电池隔膜产业处于锂电池产业链的中游。锂电池隔膜行业产业链上游为聚丙烯 （PP）、聚乙烯（PE）及添加剂等原材料供应商，产业链中游环节主体为锂电池隔膜 生产企业，产业链下游是锂电池生产企业，其终端对应领域为数码电子、新能源汽车、 电动工具及储能电站等。上游产业主要影响锂离子电池隔膜行业产品质量、成本及产 品利润空间，下游产业则影响锂离子电池隔膜行业的发展前景。
锂电池隔膜是电解反应时，用以将正负两极分开防止在电解池中直接反应损失能量 的一层薄膜。锂电池的结构中，隔膜是关键的内层组件之一。隔膜的性能决定了电池 的界面结构、内阻等，直接影响电池的容量、循环以及安全性能等特性，性能优异的 隔膜对提高电池的综合性能具有重要的作用。制备工艺主要分为干法拉伸与湿法拉 伸。其中，干法拉伸工艺主要针对聚丙烯（PP）材料，较多用于磷酸铁锂电池；湿法 拉伸工艺主要针对低密度聚乙烯（PE）材料，较多应用于三元锂电池。
2.2.1、干法
干法又称为熔融拉伸法（MSCS），主要原材料为PP(聚丙烯)生产工艺上分为单向 拉伸和双向拉伸两种。由于双向拉伸隔膜孔径的均匀性、一致性、稳定性差，只能用 于中低端电池，因此并非主流的技术路线。市场上主流的单向拉伸主要生产商有星源 材质、沧州明珠等。
2.2.2、湿法
湿法又称为热致相分离法（TIPS），发展时间较短。湿法生产工艺，又称相分离法或 热致相分离法，湿法工艺将液态烃或一些小分子物质与聚烯烃树脂混合，加热熔融后， 形成均匀的混合物，然后降温进行相分离，压制得膜片，再将膜片加热至接近熔点温 度，进行双向拉伸使分子链取向，最后保温一定时间，用易挥发物质洗脱残留的溶剂， 可制备出相互贯通的微孔膜材料。
湿法隔膜主要原材料为PE(聚乙烯)。由于工艺中需要使用成孔剂(高沸点小分子)与PE 混合占位造孔，在拉伸工艺后需要用溶剂萃取移除，所以该工艺称为湿法。湿法隔膜 产业化时间短，国外生产商主要有日本旭化成、日本东丽、韩国 SKI等，国内生产商 主要有上海恩捷、中材科技、沧州明珠和辽源鸿图。与干法相比，湿法的性能优势更 加与动力锂电池高能量、轻量化的发展趋势相契合，主要优势有以下三点:1) 微孔分布均匀性好，孔隙率高，亲液性好，内阻较低; 2) 闭孔温度低，双向拉伸强度高，使得厚度更薄; 3) 穿刺强度更高，更有利于延长电池寿命。
涂覆加工处理的锂离子电池隔膜性能优越，且将提高电池安全性。隔膜主要原材料聚 乙烯和聚丙烯的热变形温度比较低(聚乙烯的热变形温度80~85℃，聚丙烯为100℃)， 因此隔膜将在温度过高时严重热收缩，装配锂电池的汽车在高温、震荡的环境下可能 导致电池内隔膜崩溃，从而造成短路，有自燃甚至是爆炸的风险。为了提升隔膜的热 稳定性、改善其机械强度，提高其耐刺穿能力，增强其保液性和浸润性，涂覆技术逐 渐被应用于锂电池的生产，有效地提升了隔膜性能和电池安全性。 随着下游新能源汽车、储能电池行业的持续发展，以及对高端锂离子电池隔膜需求的 大幅提升，隔膜涂覆加工成为提升隔膜综合性能的必要工序，并已成为未来锂离子电 池隔膜行业发展的主流趋势。
干法工序简单，固定资产投入比湿法小，但在加工工艺中，干法的温度等指标控制难， 湿法的工艺相对简单。干法可以做三层膜，湿法只能做单层膜（三层膜的优势在于热 关闭温度是135度，但是热稳定温度为160度，可以防止热惯性，有25度的空间，更安 全）。干法使用流动性好、分子量低的原料，所以高温只能达到135度，遇热会收缩， 安全性不适合做大功率、高容量电池；湿法使用不流动、分子量高的原料，热关闭温 度可以达到180度，能保证大功率锂电池的安全性。在低端锂电池方面，干法有优势， 体现在成本低、污染小、孔更均匀；高端大功率电池方面，湿法有优势，体现在安全 性和热收缩性小。
从工艺技术进展来看，目前，我国锂电池隔膜在干法工艺上已经取得重大突破，具备 国际一流的制造水平，湿法隔膜工艺技术也不断提升，近年来产能产量均稳步增长。 而随着湿法工艺技术的不断发展，我国锂电池隔膜行业也发生了一些变化。 从市场规模来看，中国隔膜企业具备全球供应能力，受全球新能源汽车终端需求提升 和中国储能市场同比增长的影响，带动隔膜出货量提升。从隔膜产品结构来看，2021 年/2022年中国锂电隔膜市场出货湿法隔膜市场占比为74%/75%。湿法隔膜市场高占 比的原因为： 1） 下游对性能要求逐步提升，湿法隔膜厚度更薄，可提高锂电池能量密度； 2） 下游需求旺盛，行业供求偏紧，湿法隔膜产能投放大于干法隔膜，推动湿法隔膜 出货量。
2.3、行业供需：下游需求旺盛，产能释放有序
全球新能源汽车、储能市场的高速增长将持续拉动对锂电隔膜的需求。2016-2022年， 新能源汽车市场高速增长，带动动力锂电池出货量飙升，从2016年国内出货的30GWh 上升至2022年的480GWh。2023年国内新能源汽车产量有望达到900万辆，将带动动力 电池出货超850GWh,中国仍将为全球最大的动力电池市场。 储能方面，到2025年预计 中国/全球储能电池出货量达430/560GWh。
国内企业产能扩张加速，全球市占有望持续提升。我们梳理了当前国内外主要隔膜企 业的产能情况及扩产规划，由于国外隔膜厂商扩产计划较为谨慎，我们认为将来隔膜 市场发展将仍以国内市场为主线，预计2024年全球成品供给有望达306亿平方米，其 中国内产能合计达225亿平方米，全球产能市占率有望达73.5%以上。隔膜厂对外公告 的扩产规模多以母卷口径，考虑分切收得率、A品率和海外客户订单更低的良率，假 设2022-2024年国内实际有效产出预计仅为母卷产能的74%/75%/76%，国外实际有效 产出预计仅为母卷产能的69%/70%/71%。
新增产能有序释放，23年起供需紧张状况有望缓解。我们预计2022-2024年全球隔膜 供给量有望达153、223、306亿平。结合需求预测，2022年隔膜供需处于紧平衡状态， 预计23年起随着行业增速回归正常水平、同时新增产能有序释放，隔膜供需紧张状况 将有望缓解。价格方面，2022年干法单拉隔膜平均报价0.94元/平，湿法隔膜9μm小幅调涨至1.44元 /平，高端5μm/7μm隔膜报价稳定2.9/1.96元。随着新增产能不断释放，供给紧张局面 得到缓解，隔膜价格有望下调。
由于隔膜行业对加工成本控制的水平有着较高的要求，客户优势、产能规模、研发技 术缺一不可。恩捷股份作为隔膜行业龙头，在客户、规模、研发等方面均具有先发优 势，并可凭借其资本优势迅速扩产、形成良性循环；而另一方面，不具备生产优势的 企业无法高效控制加工成本，容易陷入亏损，逐步退出市场。由此预计，未来市场将 持续向头部企业集中，隔膜行业市场趋势确定性高。
3.1、客户优势：海外客户价格优，订单保供业绩预期明确
海外业务的毛利高于整体业务毛利。2022年恩捷股份实现海外营收13.3亿元，比2021 年同比增长47.1%，海外营收占比达10.6%。从毛利率来看，恩捷股份2019-2022年海 外业务/整体业务毛利率平均值为58.8%/46.3%，海外业务毛利率基本要高于整体毛利 率5-20pct，客户质量优。头部企业保供协议签订，业绩确定性大。对于国内隔膜销售，一般每年签订一次供货 协议；国外销售根据客户不同存在差异，一般签订多年期框架协议，确定合作期、大 致采购量、价格及限制条件等。从订单实际签订情况来看，2022年公司约定向国内客 户宁德时代、中创新航合计供货达76.78亿元，海外订单也多以锁定供货量和供货金 额（不对价格做约束）为主。保供协议的签订验证隔膜优质产能的供不应求，客户需 求较为稳定，公司未来业绩的确定性较大。
3.2、产能优势：湿法产能持续扩张，积极开拓干法市场
公司的产能优势，从成本控制和销售拓展两方面发挥作用。 成本控制：(1)降价：规模优势提高了公司原材料采购的议价能力，进而降低了原材料 采购成本；（2)降耗：公司巨大的销售规模为公司带来大量订单，从而公司可通过合 理排产有效降低生产时的停机转产次数，有效减少因停机转产而产生的成本耗费，公 司的开工率和产能利用率处于行业领先水平。销售拓展：目前锂电池行业的行业集中 度日益增高，国内一流锂电池生产企业目前及尚在投资建设中的产线均具有巨大的 生产规模，因此，是否具有与这些国际一流锂电池生产企业目前及未来需求相配的供 应能力将成为其选择供应商时的首选条件。公司作为全球范围内生产规模最大的锂 电池隔膜供应商，公司自身所具备的充足供应能力在竞争中极具优势。
根据2022年年报，公司产能规模达70亿平方米，位于全球首位。公司已在上海、无锡、 江西、珠海、苏州、重庆、常州、玉溪、荆门、厦门等地布局隔膜生产基地，在匈牙 利建设首个海外锂电池隔膜生产基地，积极拓展海外市场，以满足全球中高端锂电池客户对公司高一致性、安全性的湿法隔膜产品及服务的需求，我们预计2022-24年公 司隔膜年末产能有望达70、97、119亿平。
储能市场拉动干法隔膜出货增长，公司积极布局干法市场：2022年中国储能锂电池出 货量为130GWh，同比增长170%。据GGII，2022-2026年中国干法隔膜年复合增长率 有望超35%，2026年干法隔膜（基膜）出货量将大于100亿平。公司目前在建、拟建的 干法隔膜项目有江西省高安高新技术产业园区投资建设锂电池隔离膜干法项目（10 亿平）和与宁德时代合作开发的干法隔膜项目（20亿平）。 现阶段国内出口的储能锂电池主要采用湿法隔膜（如家储、电力储能等），主要原因 为海外储能锂电池产品需要进行标准验证，通过验证后的产品线不能轻易变动。干法 隔膜凭借成本与安全性优势，更适合应用于储能锂电池，主流储能锂电池企业已准备 在新产线进行干法隔膜切换，未来随着搭载干法隔膜的电池产品逐渐通过海外验证， 搭载干法隔膜的储能电池市场出货有望大幅提升。
3.3、技术优势：注重研发创新，提高良品率降成本
公司通过多年积累建立了体系健全的研发队伍，研发范围覆盖了隔膜和涂布生产设 备、隔膜制备工艺以及原辅料的改进、涂布工艺、浆料配方、回收及节能技术，以及 前瞻性技术储备项目的研发。公司锂电池隔膜研发团队在生产效率提升、公司锂电池 隔膜产品品质提升以及新产品开发方面已取得了一系列成果。截至2022年，公司现行 有效专利343项，其中包含国际专利18项；另有281项专利正在申请中，其中含国际专 利申请95项。 公司注重研发,2018年至2022年，研发投入在营业收入占比从3.93%增长至5.75%，提 升了1.82pct。研发费用率处于行业前列，体现出公司对于持续研发改进产品性能，加 强技术壁垒的决心。
恩捷股份实现了超过78%的综合良品率，远远高于其他隔膜企业，在行业内处于领先 地位。技术优势保证公司降本增效成果,公司更高的良品率降低了公司辅料回收成本 和单平原材料成本，同时在电池企业客户中树立起良好口碑，有助于稳固湿法隔膜龙 头地位，发挥规模效应。公司拥有全球首创的在线涂布技术，通过减少涂布前的收卷、分切等工序，降低原有 的切边损耗和相应的人员配置，进一步提升了涂布膜产品的质量和生产效率。目前公 司在线涂布产品的客户已有国内主流电池企业，随着产能的逐步充裕，2023年将加快 新客户验证导入工作。随着在线涂覆产能的释放，涂覆产品整体出货量会提升，助力 公司产品结构进一步优化，提升盈利水平。
隔膜出货量方面：2023年行业整体供需逐步宽松，但高端湿法隔膜产品依旧具有竞争 优势，公司客户均为全球龙头电池厂商，订单充足供不应求。基于上述与大客户签订 的合同情况，预测销量持续在30-35%区间增长，单价及成本平稳下降。隔膜售价及成本方面：行业整体供需偏紧，国内部分订单价格有望反弹，海外订单由 于协议原因价格有所下降，整体看基膜价格维持稳定，涂覆膜价格略有下滑。成本方 面受到规模降本、技术降本、供应链管理降本等多重因素促使，单位成本下降。其他业务：按前四年复合增速及历史毛利情况估计。
预计公司23-25年实现营业收入166.19/219.50/279.05亿，净利润54.54/71.00/87.93亿元， EPS分别为6.11/7.96/9.85元/股，基于公司在湿法隔膜领域的龙头地位，首次覆盖给予 增持评级。公司目前估值水平处于历史合理水平，由于湿法隔膜行业在锂电四大主材 中属于高集中度行业，行业前三内部规模分化大，作为湿法隔膜行业龙头的恩捷股份 相较正极、负极龙头而言享有更高的估值溢价，考虑到公司未来两年迎来产能释放， 业绩弹性高。
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